中信证券：对等关税难回极端TACO买卖模式延续

　　从美英和谈、美越和谈的环境来看，10%的基准对等关税正在特朗普的关税框架内或难以打消，我们认为其次要目标正在于财务增收。本地时间7月4日，特朗普正式签订“大而美”法案，按照负义务联邦预算委员会测算，法案条目将使赤字到2034年累计扩大3。4万亿美元。而按照美国经济阐发局数据，美国2024年全年进口商品约3。3万亿美元，我们静态测算下10%的关税每年或可创制关税收入跨越3000亿美元，十年累计税收规模取“大而美”法案的赤字扩张规模接近。但现实中关税可能会影响美国进口金额进而税基，也将拖累企业盈利取经济增加从而影响其他税收，故静态测算仅为理论参考。232关税则为制制业回流考虑，不取对等关税叠加计较。此外另有铜、木材、半导体、医药等7个行业正正在232查询拜访之中。特朗普本年以来多次就232查询拜访相关行业，称加关税将促使相关企业回流美国本土投资，估计相关关税构和难度同样较高。此外，高于10%的对等关税可视为特朗普取的构和筹码，加征幅度或按照构和进展而定。

　　美债方面，如前所述，我们估计特朗普新关税政策对美国通缩影响为“年中起头、影响持续更久、更慢达峰”，而对美联储降息预期的影响并不显著，正在远期通缩预期有所上行的环境下，我们估计特朗普新关税政策或使美债曲线趋陡。美股方面，正在关税后移和美联储降息确定性预期加强的布景下，美股新高之后的较强动能和风险偏好或将延续，特别是正在二季报前，进入Q2季报期后则需沉点关心科技股业绩环境。美元指数和黄金方面，我们认为美越和美英关税和谈以及特朗普给首批14个国度设定的税率使得全体关税轮廓愈加清晰，我们估计特朗普或正在“对等关税”上采纳“分类处置”的体例，关税不确定性有所下行，正在边际上对金价有必然利空、对美元指数有必然利多。

　　鉴于美国中期选举平易近调可能正在今岁尾提前“固化”，特朗普需尽早拿出更多。正在“大而美”法案曾经通过的环境下，取推进商业构和或是特朗普正在7月的优先事项。短期内中美博弈或并非特朗普关心的核心，估计只要正在其他构和成功竣事后，特朗普才可能把精神从头转回中美关系上。我们判断，中美关系无望继续连结阶段性稳态，且正在稀土管制对特朗普形成较着牵制的环境下，也疑惑除其试图推进局部买卖的可能性，如部门争议取不合相对较小的商务合做。例如，据彭博社报道，7月5日特朗普正在乘坐“空军一号”专机飞往州的途中向暗示“可能将拜候中国”。7月3日彭博社也披露美国商务部正正在扣问美国商界高层能否有乐趣伴随特朗普访华。10月28日APEC峰会打算正在韩国庆州举办，若特朗普届时有亚太地域的行程，可能成为中美接见会面的潜正在契机。参考特朗普上一任期，2017年11月3日特朗普了亚太行程，别离拜候了日本、韩国、中国、越南和菲律宾等国，并正在越南加入APEC带领人非正式会议，到菲律宾加入东盟领袖会议。此中2017年11月8日至10日特朗普访华，期间两国企业共签订合做项目34个，金额达2535亿美元，涉及能源、化工、环保、文化、医药、根本设备、聪慧城市等范畴。

　　▍关于大类资产，短期来看，我们估计特朗普新关税政策将使美债曲线趋陡，关税不确定性有所下行，正在边际上对金价有必然利空、对美元指数有必然利多，美股新高之后的较强动能和风险偏好或将延续。

　　虽然特朗普正在中设定了新的关税程度，但对等关税的现实征收时间也已延迟至8月1日，为美国取的构和留出了时间，宽免到期后最终关税程度或仍有变化。我们猜测后续仍会继续推进同美国的商业构和，而特朗普正在最终关税设定上可能会按照构和进度分类处置：一是对“敌对国度”征收10%的基准关税+232行业关税，包罗已取美国告竣和谈的英国，后续可能包罗欧盟、日本、、等；二是对逆差较大的“财产链协同国”征收20%摆布的对等关税+232行业关税+冲击转口商业，包罗已取美国告竣和谈的越南，后续可能包罗东盟；三是对个体“不共同构和国”征收60-70%的极端关税。

　　▍关于美国经济，若特朗普正在“对等关税”上采纳“分类处置”的体例，我们估计关税对美国通缩影响为“年中起头、影响持续更久、更慢达峰”，关税对美国经济增加形成的压力将会更快。我们认为如许的组合将加强美联储9月降息简直定性，我们延续此前概念，估计美联储将正在9月再次降息。

　　▍关于我国出口，跟着出口抢运逐步降温，本年下半年出口链压力可能会边际上升，将来中国通过东盟等地进行转口商业的难度可能有所提拔。可是中持久看，中企出海无望构成本地出产、本地消费的新轮回。

　　▍关于中美关系，目前特朗普对于的构和施压取中美构和并不间接相关，短期内中美博弈或并非特朗普关心的核心，我们估计中美关系将继续处于阶段性稳态，也可关心后续特朗普或访华以鞭策局部买卖的可能性。

　　▍关于关税思，10%的基准对等关税或次要出于财务增收考量，232行业关税则办事于制制业回流，估计这两类关税构和难度较大，而超出这一范畴的对等关税更多是做为构和筹码。

　　起首，关税税率方面，按照美国时间7月7日特朗普发出的关税来看，相较于4月2日的“对等关税”，部门国度税率有所下降，但特朗普给首批14个国度设定的税率均落正在25-40%区间，较着高于现行的10%全球性基准税率。若特朗普后续采纳“分类处置”的体例，越南和美国的关税协定供给了范本，表白“财产链协同国”的税率可能会落正在20%摆布（正在此根本上叠加对转口商业和特定行业更高额关税）。因而，美国全体的关税税率可能较当前会再次提拔。美国通缩方面，更高的税率意味着本轮因关税而起的通缩会有更高的峰值，加之8月1日特朗普有再次将关税延期的可能性，我们估计关税对美国通缩的影响持续会更久、通缩会更慢达峰。对于影响时点，我们延续《美国2025年5月CPI点评——关税对通缩的传导慢于预期》（2025-06-12）中的概念，倾向于将企业库存和利润对关税传导的缓冲视为临时性现象，估计焦点商品价钱正在本年年中起可能就将更较着地表现关税的提振。美国经济增加方面，本年Q1美国小我消费增速跌至0。5%，已是疫情后的最低增速，加之我们认为美国就业市场走弱速度快于数据所呈现的（请见外告《2025年6月美国非农数据点评——拨开BLS统计，美国就业市场再度走弱》2025-07-04），因而，正在特朗普新的关税政策下，我们维持关税对美国经济增加的影响先于对美国通缩的影响的概念。美联储货泉政策方面，我们认为关税后移+美国经济压力预期更快的组合将加强美联储9月降息简直定性，我们延续此前概念，认为美联储将正在9月再次降息。

　　中美经贸构和的现实进展以及外贸企业出口抢运的节拍是影响后续我国出口的主要变量。高频数据显示，对华24%的对等关税宽免到期前出口抢运最为较着的阶段曾经根基竣事。估计跟着8月1日美国对其他经济体的对等关税起头施行、8月中旬美国对华24%对等关税宽免到期，出口抢运届时可能会进一步降温，下半年出口动能可能较上半年有所下降，分析判断本年全年出口增速约为2。5%。7月2日，特朗普颁布发表取越南告竣商业和谈，对越南出口至美国的商品征收20%的关税，同时对所谓“转口商业”的商品征收更高的40%关税，我们判断特朗普后续对东盟可能征收雷同的关税。叠加东友邦家将来可能会提高正在本地出产的货值比例要求、加强对于供应链环节穿透的审查力度，后续中国产物正在东盟获得原产地认证的难度可能会添加。因而，我们判断美国和东友邦家的新商业和谈落地后，中国通过东盟进行转口商业的难度可能有所提拔，这也会加快中国企业出海建厂历程。中持久来看，中企出海无望构成本地出产、本地消费的新轮回，东盟等本地消费市场的机缘无望持续扩大。

　　本地时间7月7日，特朗普现实上耽误了此前设定的7月9日对等关税宽免截止日。关于后续，此次特朗普所设关税或并非最终成果，估计7月仍会推进同美国的商业构和，若告竣和谈则关税可能进一步降低。关于关税思，10%的基准对等关税或次要出于财务增收考量，232行业关税则办事于制制业回流，这两类关税构和难度较大，而超出这一范畴的对等关税更多是做为构和筹码。关于中美关系，短期内中美博弈或并非特朗普关心的核心，我们估计中美关系将继续处于阶段性稳态，也可关心后续特朗普或访华以鞭策局部买卖的可能性。关于美国经济，我们估计关税对美国通缩影响为“年中起头、影响持续更久、更慢达峰”，对美国经济增加形成的压力将会更快。关于大类资产，短期来看，估计美债曲线趋陡，关税不确定性有所下行，正在边际上对金价有必然利空、对美元指数有必然利多，美股新高之后的较强动能和风险偏好或将延续。关于我国出口，跟着出口抢运逐步降温，本年下半年出口链压力可能会边际上升，将来中国通过东盟等地进行的转口商业可能也会晤对更度，可是中持久看，中企出海无望构成本地出产、本地消费的新轮回。

　　▍关于后续，此次特朗普所设关税或并非最终成果，我们估计7月仍会推进同美国的商业构和，若告竣和谈则关税可能进一步降低。

　　本地时间7月7日，特朗普正在本人创立的“实正在社交”网坐上连续发布了他写给日本、韩国、马来西亚、哈萨克斯坦、南非、老挝、缅甸、突尼斯、波黑、印度尼西亚、孟加拉国、塞尔维亚、柬埔寨、泰国共14国带领人的，阐述纳税来由，并暗示新关税将不包罗其他行业关税。按照内容，日本、韩国、马来西亚、突尼斯、哈萨克斯坦将被征收25%的关税，南非和波黑将被征收30%的关税，印度尼西亚将被征收32%的关税，塞尔维亚和孟加拉国将被征收35%的关税，泰国和柬埔寨将被征收36%的关税，老挝和缅甸则面对40%的关税。信中，特朗普对带领人暗示，若是这些国度或其企业决定正在美国境内出产产物，将不会被征收关税；为规避较高关税而转运的商品将被征收更高的关税；若是实施报仇则关税可能进一步升级。随后，特朗普签订行政令，将关税暂停期耽误至美国东部时间8月1日凌晨0点01分，现实上耽误了此前设定的7月9日对等关税宽免截止日。白宫旧事秘书莱维特白宫旧事发布会上暗示，将来几天还将发出更多信件。